全球价值投资与时代

北京大学《价值投资实务》课程十周年演讲 · 2024年12月
主讲：李录（喜马拉雅资本创始人）｜主持：江老师、常老师
整理版 · 保留演讲全文及问答环节

全文摘要

1. 李录以"文明范式跃迁"作为分析框架，将人类文明划分为狩猎（1.0）、农业（2.0）、科技（3.0）三个阶段，指出中国目前处于"2.5文明"的过渡地带——经济已实现工业起飞后的福利性累进增长，但社会治理、政治制度与人的心理结构尚未同步更新，由此造成结构性落差，是当前国内诸多困惑（就业、消费信心、通缩内卷、官僚躺平）的深层根源。这一问题并非中国独有，历史上德国、日本、南美等国均经历过类似盘整阶段。

2. 在国际层面，美国正对其二战后建立并独力维系的"美国秩序"发生根本性质疑，中美关系的底层逻辑已发生根本变化。与此同时，李录深度批判了两类仍主导政策思维的"旧文明观念"：一是将领土扩张视为生存根本的土地执念（农业文明遗产）；二是将经济划分为"实体"与"虚拟"的伪二分法（以英伟达市值超越德国全市场为例，说明软件与设计才是3.0文明的核心生产力）。

3. 李录以金融史为线索，梳理了从威尼斯复式记账、荷兰股份制与阿姆斯特丹交易所，到英国1688年光荣革命后完成荷英金融体系合并，从而诞生现代信用体系的演进脉络。他指出，中国个人消费占GDP仅40%、储蓄率近50%，且储蓄几乎完全由国有银行体系配置，无法形成有效信用循环——这是当前经济最核心的结构性制约。香港是英国留给中国的"礼物"，具备现代资本市场的全部制度DNA，若能比照深圳特区模式独立运行，或可成为点燃内地信用体系的关键胚胎。

4. 在投资实践层面，李录总结了价值投资的六条核心理念：（Ben Graham）安全边际、市场先生与股份所有权意识；（Buffett/Munger/Keynes）寻找能长期创造超额回报的优质公司；（Munger）在"有鱼的湖"中钓鱼，深耕能力圈；以及（喜马拉雅）财富的本质是经济体中的购买力比例，价值投资的目标是在最具活力的经济体中持有最具活力的公司股份，以保持和增长这一比例。宏观只能接受，微观方可有为。

观念落差（2.5文明）→ 供需错配 + 储蓄无法有效循环 → 消费信心崩塌 → 所有链条同时熄火 → 任一节点重燃可带动全链 → 投资人聚焦微观能力圈

一、序言：北大价值投资课程十周年

李录（主讲）：

谢谢江老师，也谢谢常老师，谢谢这门课程能实现的所有老师，各位同行，也感谢参加课程的同学。今年江老师过来，我们谈到这门课在十年之后，同学和业界都有一定的影响，今年报课的人据说已经超过了一千多个人在线上。主要要感谢江老师、常老师，还有所有讲课的嘉宾，还有历届的同学。

我们十年前，当时决定开设这门课、或者跟北大一起合作支持这门课，主要是来源于我个人的一些经验。我在35年前刚刚来美国的时候，就是因为在哥大有这样一门课，让我在刚刚来大概一两年的时间里面就有机会能够接触到价值投资的这些大师，从巴菲特开始，改变了我此后三十几年的人生。所以我们也希望把这样的机会、这样的理念，能够传递下去。

我在讲课第一年的时候，我谈的是价值投资在中国的展望。五年以后，我谈的是价值投资实践中知行合一的问题。十周年的时候，江老师特意在西雅图跟我谈了十周年，我们要再谈一次。今天我想谈的话题，就是全球价值投资与时代。

我们过去这五年，无论是中国还是全球都发生了很多的事情，也带来了很多的困惑。所以价值投资无论在什么地方，确实要跟生活的时代密切相关，这是不能够避免的。价值投资总的来说是一个由下而上、从基本面分析开始的这样一个discipline。但是我们投资的这些公司也必定生活在他们处的时代里面，或多或少会受到很多的影响。

今天我大概有这样四个主题。第一，谈一谈我们这个时代的困惑主要是什么。第二，对这些困惑的一些思考，它的原因、实质、表象。第三，关于中等收入阶段陷阱、中等收入国家的跨越，还有当今国际关系的看法。第四，回到我们的主题，作为一个全球价值投资人，在这样的时代挑战中应该如何应对。

二、时代的困惑：国内篇

李录：

首先谈第一个问题——困惑是什么？主要在国内、国际两个方面。在国内，今天的同学体验会更深，就业确实面临了很大的压力。数字也表明，年轻人16—24岁的失业率在20%左右。

这个就业的问题背后肯定就是民营企业的信心问题。因为今天中国的就业大概是7亿到8亿人，这7亿8亿人中间90%是由非政府企业提供的，主要是民营企业，政府提供的就业大概只有10%左右。所以就业的问题，主要折射的是民营经济的问题。当然我们也知道，民营企业家最近一些年，无论是对财产的安全甚至人身的安全，都出现了一系列的问题。当然背后折射的也是消费者的信心。

第二个问题，我们的经济体——中国经过四十几年的发展，制造业在全球整体制造业附加值中占到30%以上，但是中国只消费其中的14%到15%。也就是说，我们的生产中有一半要销售到全球各个国家，而且我们的最大客户还是发达国家。当然我们在东南亚已经成为第一大出口国，但是东南亚并不是最终消费，很多都是转口，所以最终的消费在很大意义上还是要回到发达国家。这当然也面临着一系列国际上环境的挑战，尤其是和发达国家之间——无论是中美还是中澳关系。

过去几年因为经济出现了一些问题，我们也实行了一些经济政策，这些政策主要集中在供给侧，而我们的问题主要出在需求侧。这就引起了通缩的现象，所以国内很多人都在谈"卷"，实际上就是在通缩状态下的竞争。正常经济增长状况下的竞争不是卷的形式，是一个螺旋向上的形式。

另外，财富型资产出现了大规模的滑坡，无论是房地产还是资本市场。通常家庭财富中房地产一度占到70%左右，今天大概60%左右，仍然是家庭财富的第一来源。房地产价格和资本市场价格的大幅下降，当然也会影响到所有人的消费信心、对未来的信心。

另外，我们的官僚体系在一个趋炎的环境下，也表现出缺乏正向机制，出现了大规模的躺平现象，影响到政策的各种传导。

三、时代的困惑：国际篇

李录：

在国际上，最大的变量——在过去这五六年的时间里——就是美国对于自己在国际社会中过去上百年所扮演的角色，开始发生了根本性的质疑。尤其是在二战之后，美国一直在国际关系中扮演着领导者的作用，整个国际关系可以称之为"美国秩序"。

他不仅维系着和平，还维系着整个国际贸易——从海洋自由（freedom of the sea），到国际秩序、资本流动，一系列的制度与法律安排。美国确实承担了维系国际治理大概80%左右的军事支出，同时在各种方面——尤其是扮演最后的购买者、货币的提供者、最终的消费市场——都扮演了核心作用。

在这个过程中，是不是得不偿失？尤其是对于中国的崛起，至少在美国广泛地认为：美国秩序为中国提供了"顺风车"，而中国崛起之后却对美国秩序带来了根本性甚至敌对性的挑战。基于这样的一种认知——我们不谈这种认识的对错——美国对自己应该在国际秩序中投入多少资源，发生了根本性的质疑。所以这不仅带来了中国和美国关系的变化，同时也带来了对整个国际秩序的根本性提问：这个秩序未来会是什么样子。

四、对困惑的思考：文明2.5与观念落差

李录：

这些问题，它的实质是什么？就国内来说，这个问题并不是中国所遇到的独有问题。我们看过去五百年国际历史，其实所有的国家在经历了最早工业起飞之后，都面临着一个中间盘整的过程。我们统称这个过程是进入中等收入国家阶段。

在我的书里面，我把文明划分为：狩猎文明（1.0）、农业文明（2.0），以及进入到3.0的科技文明。中国今天恰恰处在这样一个"2.5"的位置上。从国内面临的这些情况，其实所有的国家在经历了最早期的工业起飞之后都面临过这样的问题，无论是德国、日本，包括南美还有东南亚的一些国家。有些国家实现了跨越，有些国家还在中间挣扎——挣扎的国家我们今天叫"中等收入陷阱"，而度过的方式每个国家也不太一样。

我们谈现代化的本质：经济体因为市场经济和现代科技的结合，进入一种自动的、复利性的、持续性的增长——这样一种现象。经济上出现了福利性的增长，但是实际上在社会治理、人文、心理、人的本性、政治制度方面，没有出现同样的福利性变化。归其原因，根本上是人的本性并不会发生这么大的变化。智人在二十万年前出现之后，人的本性基本上没有发生过根本性的变化。但是我们的经济发生了三次伟大的跃升：从最早的狩猎，到农业文明的出现，到科技文明的出现。所以当最早期的工业起飞结束之后，我们会在短期之内出现一个巨大的落差——经济发展的现实和政治社会心理、政治治理之间发生了结构性的落差。

历史上三四十年快速工业化的案例：

三四十年的时间足以让一个经济体发生巨大的经济变化，和社会治理的现实产生巨大的落差。这个时候对社会会带来很大的挑战和变化。有些社会能够组织起来跨越，有些社会会在中间盘整，有些社会造成了巨大的悲剧。我们回头看一战与二战，多多少少背景都与此相关。但是实际上战争并没有解决这个问题，反倒是战后的治理变化解决了问题。

五、观念陷阱一：领土执念在3.0文明中为何是危险的

李录：

第一个例子，关于土地的概念。在农业文明时代，土地和人口是决定一个经济体最主要的指标。马尔萨斯陷阱决定了土地的扩张一直是一群人口、一个种族、一个国家最重要的诉求。

但是在3.0文明的时代，当经济进入到持续的福利性增长的时候，促进增长的原因和动力就不再是土地，也不再是人口，而是市场的大小，是生产要素流通的充分程度。这就是促成一战和二战一个最重要的原因。

一战造成了五六千万人的死亡，参战的所有帝国全部崩塌。二战损失了一亿多人口，所有参战的国家全都失败。反倒是德国这两次战争最主要的发动者、日本这二战最重要的发动者，因为失败而获得的和平，让两个国家都获得了长久的、永续的发展。

在二战里面，最重要的事件就是战后美国成为全球人类历史上第一个国家，在战争以后把战争中得到的全部领土，无偿地归还给所有原来的国家。作为代价，美国建立起了以他为核心的国际秩序——经济要素的充分流通，无论是技术还是资本，成为最最重要的因素。

今天，我们对于土地的执念仍然存在，在我们2.5的时代，这是一个最危险的状态。我们关于领土的概念仍然可以随时点燃一个国家的民族情绪——这是根深蒂固、延续了上万年的思想。

六、观念陷阱二："实体经济"与"虚拟经济"是伪命题

李录：

再举一个例子。我们过去的几年，政府的很多政策常常要做出这样一个区分：实体经济和虚拟经济，集中支持实体经济。在农业时代、在工业时代起飞阶段，这个概念是真实存在的。但是进入到2.5以后，尤其是进入到成熟经济以后，这个概念完全不存在，是一个伪概念。

举例：游戏是虚拟经济还是实体经济？在今天的俄乌战场上，决定战场胜负的是有智能的无人机，操纵有智能无人机的全都是游戏玩家。今天欧洲战场上大概有一百万到两百万个战斗无人机，这些部队的主要战士就是游戏玩家。

再看英伟达（NVIDIA）。英伟达从1993年创建，31年的历史里面，从来没有生产一个晶圆片，全部都是台积电生产——英伟达实际上就是一个软件设计公司，恰好设计的是芯片运作的软件。它是典型的"虚拟经济"，但：

今天无论是游戏、云计算（Cloud computing），尤其是AI，没有一家公司可以离开英伟达而运行。其实实际的不能再实际。也就是说，我们很多原来的观念在深刻地影响我们对今天经济的判断。

七、政府职能的转变

李录：

在农业经济时代，高度集权有很多好处。在计划经济中，基本上是指挥性的职能。到了改革之后，变成了指导性。但是真正的市场经济，它的基本要义，就是所有重大的经济决策，是由因为个人利益攸关的企业家，独立分别在竞争的环境下做出来的。

今天我们经济体18万亿美元，企业从数上亿，每天都有几十亿、几百亿的决策在决定，完全不是任何一个人能够去影响的。中国生产的一半产品要销售到全世界，全球有120个国家，这些国家占除中国之外世界经济体的80%以上，所以这几十亿人也深受到中国这几十亿个私人决定的影响。

这些国家其实慢慢已经过渡到从指挥指导到服务型政府职能的转换。从传统的农业经济向现代科技经济转型的过程中，绝大部分的国家都已经让政府的职能逐渐变成了一种协商的、支持的、服务型的体系。这个职能的转换，不仅仅是中国经济现实的要求，也是中国本身经济体的本质所决定的。

八、中等收入陷阱与跨越之道

李录：

3.0经济为什么能够持续不断地产生经济自发的增长呢？主要的原因就是它的内部所有经济要素进行充分的交流——自由交换的商品、服务和理念（free exchange of goods, services and ideas）越多，它形成的增量越多。

两个关键数字：

储蓄绝大部分留在国有银行体系。国有银行体系能不能够把这些储蓄充分流通到整个经济体的循环中呢？这个答案一定是否定的，没有任何成功的案例，古今中外都没有。这个钱如果要能够进入到真正有利于经济增长的体系，需要现代的资本市场、现代的金融体系。

九、金融简史：威尼斯、荷兰、光荣革命与信用体系的诞生

李录：

最早的金融体系是在威尼斯（Venice）。威尼斯诞生了人类历史上最长的一个共和国，从中世纪中期一直持续到拿破仑，总共一千多年。公元一千到一千五百年，五百年的时间里面，威尼斯只有十几万人口，但几乎垄断了当时亚洲和欧洲最重要的贸易。

威尼斯的重大发明：
- 复式记账法（double entry accounting）
- 和贸易相关的股份制
- 保险
- 现代银行体系

这些发现很快在荷兰进一步发展出来。17世纪荷兰成为当时最重要的贸易帝国，大概四分之一的全球贸易都通过荷兰来做。荷兰的重大发明：
- 由公众参与的有限责任的股票公司制度（荷兰东印度公司VOC，全球最早）
- 荷兰中央银行
- 股票交易所（stock exchange）
- 人类历史上第一次交易泡沫——郁金香泡沫

荷兰使几百万人口的国家，人均GDP超过欧洲国家十几倍，遥遥领先。四百年后，荷兰仍然是全球人均GDP前十名，今天仍然是全球第二大农业贸易国家。

这个是由英国来完成的。英国历史上最最重要的一个事件——1688年的光荣革命（Glorious Revolution）。光荣革命完成了两件事情：

  第一，在治理上完成了权力的制衡。

  第二，荷兰和英国在金融市场上合而为一。奥伦治的威廉（William of Orange）和他的妻子玛丽成为英国共同的国王，把荷兰的整个金融体系全部移植到了英国——这是制度上的一次并购合并（merger）。

这次合并产生的直接效果是：现代资本市场提供了一套信用体系。信用体系指的是：企业家要有企业的信用，投资人要有投资人的信用，联系储蓄者和投资的中介机构要有中介机构的信誉，最终让完全不懂商业的普通储蓄者，能够把这笔小钱集在一起，形成巨大的投资力量，然后产生有效的生产力、有效的利润，重新回流——这样一个充分流动的过程。

和信用体系相关的是一整套的法律制度、纠纷的治理、习惯性的做法，还有大家的信任，也是通过试错。这一套体系是非常难建立的。一旦建立之后，英国自从有了这套体系之后，和欧洲的战争就没有再失败过了。

十、香港：英国留给中国的礼物

李录：

中国从这两个数字看——只有40%的个人消费占GDP，将近50%用于储蓄，储蓄几乎全部由国有控制的银行体系来分配——它不可能非常有效率，也建立不起信用体系。

但是中国和英国其实一样，都有这样一个历史的机缘——英国给中国留下了一份礼物，这个礼物叫香港。香港实际上具备了现代意义上资本市场全部的内涵——无论是它的制度、法律、历史、纠纷的处置、传统对它的信任，还有一整套信用中介机构的建立，这些全都非常完备。

如果把香港真正用起来，香港可以作为整个中国资本市场重新运作起来的一个重要胚胎。它可以独立地和中国内地资本市场并行运行，这就很像我们早期把深圳划出一个特区，完全实行不同的体制，两种体制并行，最终形成了改革的浪潮。沪深港通是一个开始，但仅仅是一个开始。

如果能够充分地利用起来，是可以建立起现代具备信用功能的资本市场体系的。当然今天的状态和这个差距还比较远，对它的理解和珍惜也远远不够。信用体系积累起来需要很长时间，但是要打破只需要一夜之间，只需要很少的事情，这是需要珍惜、需要呵护的。

十一、市场经济的常识：亚当·斯密的遗产

李录：

中国式的现代化，它也是现代化，所以它有很多共性——在过去几百年形成的，对什么东西可行、什么东西不可行的一种共识。这个是由失败的和成功的教训共同组成的，是最稀缺的认知，因为违反常识是要付出代价的。

这个共识，最早是由亚当·斯密（Adam Smith）在1776年出版的《国富论》中总结出来的。人的本性其实都是自私的，但是市场经济最伟大的地方，就是它把人的自私——因为私利而进行的活动——通过分工、通过自由竞争，变成了对整个社会有益的一件事情。"人人为我，我为人人"在市场经济中已经实现了。

私企要发展，所有的人要求都一样：
- 生命安全的保障
- 财产的基本保障
- 法律的纠纷处置，程序正义（Rule of law，而非Rule by law）
- 权力得到制衡，官员受到法律约束

我们讲法制和法治的区别——Rule by law和Rule of law的区别——很大意义上就是权力会不会得到制衡，这个程序有没有正义。当"远洋捕捞"这种事情发生的时候，这些被牺牲的企业家有没有权力通过法律来捍卫自己的正当利益？去违反了法律的这些官员会不会受到法律的惩罚？这些是我们讲的程序正义。

同时，建立一个完整的资本市场，是让经济的要素能够充分流通起来最重要的保障。

十二、实践是检验真理的标准：如何点燃增长的链条

李录：

这些问题我们怎么去过去？最终要靠实践的不断修正，要靠邓小平讲的：实践是检验真理的标准，摸着石头过河，没有一定之规。

实践这个KPI是什么？就是要实现真正的现代化——中国能够靠自身的、自发的力量，进行可持续的经济增长。最大的动力来源于个人消费在GDP的比例。这个是最原生的、自发的、可持续的经济增长的原动力。我们今天只有40%，但是我们有50%的储蓄，可以转换成经济发展的动力。

增长链条的各个节点：

每一个链条都是鸡，都是蛋——任何一个节点上被点燃，整个链条都可以动起来。现在问题就是所有的链条全都熄火。

从九月份以后，至少看到政策发生了很大的转向。坚持实践是检验真理的标准，坚持不断的试错，坚持不懈的努力，最终在某一个链条会被点燃。

改革开放的经验：谁又能知道，最后就是几个农户、几十个农户互相签了一个血书进行了包产到户，这么一个简单的变化就点燃了整个中国40年波澜壮阔的改革？深圳一个地方就点燃了中国其他所有地方改革的氛围。

最终还是要靠实践，靠李光耀先生的理念：已经被证明正确的，坚决地去复制推行；已经被证明不可行的，坚决避免。

十三、财富的本质：购买力比例与文明范式

李录：

作为一个全球价值投资人，在这样的时代挑战之下，我们的基本态度：宏观，我们只能接受；微观，是我们有可能有作为的。

核心问题：什么是财富？

  在农业文明时代：土地和人口是财富。今天英国拥有土地和城堡的贵族，凡是只拥有原来城堡和土地的，全都变得很贫穷——土地本身的产出增加很少，反而维修费用很高。

  现金是财富吗？改革开放初期的"万元户"，那一万块存在银行里，今天不过是一个月的平均工资。

  财富的真正定义：财富是在整个经济体中的购买力比例，是你在经济体中间占的份额。当经济进入持续累进增长，如果你的财富是静态的，你的财富就会逐渐萎缩。经济增长速度有多快，你的财富萎缩就多快。

所以，你的有效的财富，是你在你愿意消费的经济体中的购买力的比例。你的富裕的程度是你的比例而不是绝对数。

作为全球价值投资人，喜马拉雅资本的目标：在全球最有活力的经济体中，找到那些最有活力、最有创造性的个体的股份，拥有它的比例，通过这些股份来保障购买力的保持和增长。

当你有这样的财富观的时候，你会发现：宏观是我们要接受的，微观是我们可以有作为的。你就可以心平气和地去持有那些最有创造性的优秀企业，不再受宏观上上下下变化而波动。内心能够保持平和，才能够真正持得住你的筹码、你的购买权。

那些进入到中等收入以后的国家，如果出不来，相对比例会越来越低。巴西、阿根廷曾经都是前十名的国家，今天已经完全找不到他们了——因为整个世界还在增长，你在中产的收入陷阱里打转，其他的国家全球仍然在高速的增长。

十四、价值投资的六条基本理念

李录：

价值投资的founding father们，其实就是在宏观经济面临巨大挑战的时候，才发现价值投资这条理论是最适合的。

本·格雷厄姆（Ben Graham）的基本情况：
- 1929年至1932年：partnership正面价值损失70%
- 1932年至1935年：回归价值投资，恢复本金
- 1936年至1956年：新基金二十年，业绩优秀
- 1949年：出版《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）

他经历的那个时代，比我们今天遇到的困难得多得多——美国失业率25%，整个经济体萎缩三分之一到一半，随后滑入世界大战，死了一亿多人。

约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）：1921年至1946年，25年管理剑桥大学国王学院（King's College）捐赠基金。他和Ben Graham share了很多共同的理念，但是凯恩斯的投资更多地强调公司本身的质量。

约翰·邓普顿（John Templeton）：1939年战争中买入美国股市所有一块钱以下的股票，后创Templeton Fund，1954年至1992年38年的历史，大概翻了十几倍。

喜马拉雅资本（李录）：1997年创建，27年的历史，经历亚洲金融危机（主要亚洲国家跌70%—90%以上）、2001年互联网泡沫、2008年金融危机等多次考验。

价值投资六条核心理念：

  第一条（Ben Graham）： 股票不是可以买卖的纸，而是公司的一部分所有权。你买的是这家公司将来能够创造的价值，是你将来的购买力。

  第二条（Ben Graham）： 市场都是个体组成的，人的本性都希望短期获利。所以把这张纸当作可以买卖的筹码，而不是公司长期的所有权。你可以把市场想象成这个"市场先生"（Mr. Market）——一个非常神经质的人。它的存在给你提供的是价格，这些价格常常会远远低于或远远高于价值。所以它提供的对你价值投资是一种福，而不是指导。

  第三条（Ben Graham）： 未来其实很难预测，便宜是硬道理，所以一定要有足够的安全边际（margin of safety）。有足够的安全边际的时候，你的投资会更加安心，你能够持有的时间也会很长。

  第四条（Buffett/Munger/Keynes）： 在能力圈（circle of competence）范围之内，寻找优质公司长期持有。这一点切合了现代经济本身的特性——可以累进的、无限期的增长。优秀的公司，可以资本回报长期高于平均和竞争对手。要有自己的能力圈，要能知道自己的边界，哪些懂哪些不懂，做那些懂的。

  第五条（Charlie Munger）： 投资跟钓鱼一样，你要在有鱼的地方钓鱼。钓鱼的两法则：第一，要在有鱼的地方钓鱼；第二，千万别忘了第一条法则。你不需要在最大的湖里去钓，就需要知道自己那个小池塘、哪个池塘里有你能钓到的鱼。缺少竞争是错误定价的一个很重要的原因。

  第六条（喜马拉雅·李录）： 财富实际上是经济体中的购买力。价值投资的目标是在最具有活力的经济中，拥有最有活力的公司的股份，来保持和增长财富。整个文明范式的变化，是一次单向性的、波浪性的长期趋势，不由任何国家、任何个人的意志可逆转。即使蛋糕在缩小的时候，你保持你的比例，仍然保持了财富；保持了比例之后就能够保障你在蛋糕扩大的时候增加和保持财富。

芒格尔（Charlie Munger）先生99岁的时候买了人生最后一只股票，活到看着它大涨。他在感恩节吃甜点的时候觉得有点不舒服，第二天住院，星期六清醒过来跟家人最后道别，然后很平静地离开了。他一直到最后一刻生活都很平静，从来没有停止工作，从来没有停止学习。今年也是芒格尔先生去世一周年，刚刚过去几天。

十五、问答环节

Q1：如何判断卖出时机？长期持有与卖出如何平衡？

提问同学（刘兴彤，清华金融）：

我们在以合适的价格买入了我们自己认为非常优质的公司，市场先生有时候会给予一个非常疯狂的价格，导致这公司短时间内就感觉高估很多。这个时候，您认为是一个什么程度的高估会让您觉得可以减持或者卖出这个公司呢？如何平衡长期持有和卖出的这个选择？

李录：

卖出我有这么几个考量：

  第一， 如果发现了错误，我会第一时间卖出。

  第二， 我有了更好的投资标的，可以替换，在risk/reward的downside和upside上都更好。

  第三， 当出现了非常极端的高估的时候。

  第四， 因为我们基本原则是不借债，所以如果满仓投资后面临赎回要求，可能也不得不卖。

高估跟不高估很多是一个时间的概念，这就回到长期持有的问题。时间的长短很大意义上取决于公司长期的成长能力。我们常常会把短期的东西放大，把长期的东西缩小，这是人类共同的缺点。短期高估常常在长期的增长中就显得没有那么重要。

这样的公司，你一旦理解了、找到了，我通常建议千万不要轻易丢掉这个筹码。丢掉了以后重新再买回来的时候，你会面临同样的问题——你在卖的时候觉得太高了，但是常常当你再回去购买的时候，你会发觉他还会高估，你还会继续等待。在等待的过程中，他的增长已经远远超过你原来预估的价值。

一个人的career里，一辈子不会找到很多优秀的公司。所以你一定要，无论这个公司你持有了多久，都要不断地去学习。

我们举例：比亚迪（BYD）——我们拥有了它22年，中间有7—8次股票跌了50%以上，有一次跌了80%。每一次这样的跌法都会考验你的能力圈的边界到底是不是真实的。但是在我们拥有的这段时间里，它的销售增长从十亿到接近一万亿，而且还没有截止——仍然在创造价值。

你只有不借债，才能够经得起整个portfolio跌个50%，个股跌很多——这对我们很正常。你要是一辈子的career里没经过这样的几次考验，你也弄不清楚你的能力圈是真的还是假的，你也弄不清楚你是真明白、还是真勇敢、还是真有能力、还是真运气。

核心原则： 不要为长期持有而长期持有。核心要懂得价值，价值投资的核心要明白价值，用价格去购买价值，最好去买那种不断增长的价值。

Q2：历史金融演变中，精英决策与偶发事件各占多大权重？

提问同学（卢宇芳，清华车辆学院博士）：

您刚提到历史上像改革开放，安徽的农民血书是我们想不到的，但其实也是最高层有这个思想和去做这个决定，包括英国崛起也是由荷兰的国王去带的，那您觉得现在这个时代，中国高层的精英意志的、精英层的这些决策，占了多大的部分？

李录：

我们把眼光放长一点。我们今天看到的情况是一个文明泛世性的变化，不以任何个人，不以任何国家意志为转移，是不断增长的这样一个曲线。如果我们停在这儿不增长，那么其他的国家就会增长。

有的时候确实形势比人强。美国也确实得天独厚——谈到3.0经济真正能够立足这个时代，很多偶然因素，其中最大的偶然因素是美国的建立，在一个广阔的国家地理上，可以接受各种人口，到今天也是这样。

我们的经济体已经有10%左右的人口进入到3.0的文明，但是整个国际关系还没有。因为现代化的铁律就是最后会成为唯一市场，大家都在这个市场里，谁也踢不开谁。战时的战争最后也得结束。

3.0文明的时候，经济是以福利的形式增长的，增长的速度变化很快，可是人的组织方式、他的心理结构、他的文化诉求、他的宗教信仰，变化很慢很慢。所以这种落差是永久性存在的。

不要说别的国家了，就是中国从1840年以后经历的所有现代化的历程和实践，再看我们在过去这几年经历的挑战，你会发现，其实真的是茶杯中的风波，不需要太过担心。

最关键作为投资人，还要找到你那条湖——找到你那个有鱼的湖，最好人不多的湖，在那儿去钓。

Q3：优秀企业家有哪些共性？

提问同学（张曼，线上）：

您在这些年见过了很多优秀的企业家，他们有没有一些共性？

李录：

30年认识很多很多成功的企业家，你就要到一定成功，你会发现其实跟你一样，当年都一穷二白。我认识Jeff Bezos的时候，他也是初创公司的创建人，邀请我去Amazon做演讲，那个时候公司就一百多人。最早认识马云的时候，他也刚成立公司，刚刚失败了三次多，又重新创业。

所有成功的企业家有一条共性：永不言败，乐观（optimistic），相信。 这个世界上的所有的事都是半瓶子——有半瓶子满、半瓶子空。但是成功的企业家都选择看满的部分，因为创建一个企业就永远有无穷无尽的困难挑战。这个相信在三代文明范式变化的时候特别有用——因为这个经济体本身就在增长，rising tide lifts all boats，它奖励那些选择相信的人。

其他的共性还有：持续学习很重要；让别人能够信任你，有integrity也很重要。

除此之外，真的是人尽其才，什么都有，不拘一格。 所以整个社会的环境要相对比较tolerant。这个市场经济好就好在，他根本搞不清哪一种人能成功，他也不管哪一种人能成功——由结果竞争来决定，事先没法判定。

Q4：价值投资人是寄生虫吗？投资人对社会的贡献是什么？

提问（线上）：

作为投资人，对于经济体是一个寄生的关系，还是有所贡献？如果有的话是什么？

李录：

价值投资的人绝对不是寄生虫。回过头来，为什么现代的资本市场是现代经济的必需前提和基石？

资本市场最重要的功能是定价——最终价格和价值要相符。我们说资本市场不有效，是它短时没有效。一个有效的市场在长期是有效的，也就是说价格要在长期里面随着价值浮动，价值是它的锚。什么人让这个价格从短期的没有效变成有效呢？最重要的就是基本面投资人，其中最重要的是价值投资人。

价值投资才使得市场价格发现的功能得以实现——市场能够把最值得投资的、最有价值的公司和那些什么都不懂的小储蓄者联合起来，这是最最重要的一环。千万不要把每一环上的从事金融的人都变成有原罪的人。他产生的是信用。

以比亚迪为例：我们拥有了它22年，中间有8次它的股价跌了50%，一度跌了80%。如果没有像我们这样的基石投资人，比亚迪在每一刻都有可能资金链断裂。如果我们没有在2010年引入像巴菲特这样有信誉的投资人，他最终的成功会面临更多的挑战——如果没有这些价值投资，资本市场就失去了价格发现的功能，不再有效。

我当时听到巴菲特的演讲之所以当场就决定从事这个行业，是因为他给我解释了这个问题。我开始的时候，对道德、对社会正义比对赚钱有兴趣多得多，对华尔街充满鄙视。当他讲这个道理的时候，我突然明白——他讲的是一个双赢，投资其实是这些公司成长很重要的一环。

一个真正的有声誉的、有信用的投资人，长期对公司的背书起到同样重要的作用。这是我们整个现代经济能够进入到自生性的、可持续的、长久增长最重要的一环。真正的价值投资人具有受托人的意识。

Q5：PE与增长率的关系，什么叫做"便宜"？

提问（线上）：

我们在市场上看到很多公司的PE，有些是10以下，有些是5以下，有些是20、40，这些PE和公司的growth rate都是相关的。您多次提到便宜，究竟什么叫做便宜？

李录：

便宜是一个多维度的东西，便宜是相对于价值。 你的价值是什么？

在Ben Graham的时代，他只看有形账面价值（tangible book value）——可以马上变现的：现金（Cash）、可交易证券（Marketable Securities）、即刻安全的应收账款（Immediately Secure Receivable），他连房地产都不怎么看。

举一个个人经历的例子：1993年、1994年，买了一家公司，当时三亿美元（$300M）市值，book value有五亿美元（$500M），其中四亿美元是TCI（后来美国最大有线电视公司）的股票。那个时候不看PE，就是三亿市值，拥有的股票就有四亿，还有一亿不清楚是什么。后来发现那一亿都是卫星和无线牌照（license），后来建立了美国最早的无线系统。买完了之后就要去真研究，真懂，懂得越多，你的收获价值会越高。

当你用PE去看价值的时候，需要去明白这个E的quality：
- 它是不是一个周期性的E？是因为在周期顶点？
- 还是这个E里面有很多one-time的周期性元素？
- 还是长期均衡的可持续的earning？

总结：每一个公司的价值都不太一样，但是每一个公司的价值你一定要明白你投的是什么东西。

结语

主持人（江老师）：

李先生的三次演讲都不是说听一遍、讲一遍、学一遍就能够深入理解的，也需要我们以后不断地反复来琢磨。今天的演讲李先生随后也会整理成文稿来发布。让我们以最热烈的掌声再次感谢李先生的演讲。

李录：

感谢姜老师，还有常老师，还有感谢樊帅，还有所有的志愿者，让这门课能够做了十年。而且我相信还会持续做下去，因为这件事情非常的有意义。

本文为北京大学《价值投资实务》课程十周年演讲及问答环节整理稿，仅供学习参考，不构成投资建议。整理日期：2026年4月12日。