Li Lu 哥伦比亚大学价值投资课程讲座 (2010)
演讲人: 李录 (Chairman, Himalaya Capital)
日期: 2010年4月
地点: Columbia Business School — Bruce Greenwald教授价值投资课程
整理者: Tariq Ali (Street Capitalist)，经授权发布于GuruFocus
来源: Brian Langis PDF存档 (brianlangis.wordpress.com)；GuruFocus原文
重要性: 英文价值投资圈引用最广泛的李录讲座；金融危机后不久、BYD投资论点鼎盛时期发表
说明: 本文非逐字转录，而是Tariq Ali多次聆听录音后整理的近似文稿
全文中译
格林沃尔德教授的介绍
沃伦·巴菲特说过，当他退休时，有三个人他愿意把自己的钱交给他们管理。第一个是Baupost Group的赛斯·卡拉曼，你们在本课程后面会听到他的讲座。第二个是格雷格·亚历山大。第三个是李录。他碰巧管理着查理·芒格的全部资金。我在他那里有一小笔投资，四年涨了400%。（掌声）
李录演讲
哥伦比亚大学是我整个美国生活开始的地方。当时我几乎不会说英语。正是在哥伦比亚，我有了新生。正是在这门价值投资课上，我的职业生涯起步了。当时我真的很担心学生贷款的债务，一个朋友告诉我关于这门课的事，说我一定要来听巴菲特的一次讲座。
那天晚上我听到的内容改变了我的一生。他说了三件事：
1. 股票不是一张纸，而是一家公司的一份所有权。
2. 你需要安全边际——这样即使你判断错了，你也不会亏太多。
3. 在市场中，大多数人是短期导向的。这给你提供了一个处理日常波动的思维框架。
这是三个强大的概念。我从来没有这样看待过股市。过去我对它的看法是负面的——一个由操纵者组成的地方，他们中饱私囊。
之后我开始了为期两年的密集学习，研究关于巴菲特的一切。两年后我买了第一只股票。毕业后我在一家投行工作了一年，然后意识到那是个错误。我试图创办一只基金，但我没有业绩记录。管理资金的第一年，我亏了19%。
安全边际
做一个价值投资者意味着你在关注上行之前先关注下行。 在成为投资者之前，你需要看看你可能在这个游戏中以什么方式失败。失败的方式有各种各样。你需要审视自己，看看自己是否能擅长此道。如果你能找到一件你既擅长又真正喜欢的事情——那将是你最好的投资。 你会超越竞争者。如果你能带着内在的热情去做，随着时间推移，这将为你增加巨大的价值。
回到投资这个游戏。安全边际这个概念是成为好投资者的核心。未来是不可预测的，你总会遭遇意外——有些正面的，大多数是负面的。你需要建立一个安全水平，这样无论发生什么，你都不会被击溃。 如果你真的能成功地了解自己在做什么，你基本上就能安然通过。大多数人困扰于他们不知道的东西。世界分为知道的人和不知道的人。如果你真的知道——你不会像华尔街交易员那样乱扣扳机。如果你在智识上真正诚实，你什么都不会做。
持续学习
这门课教你了解你在进入什么，尤其是接受你不知道的东西。投资这个游戏其实就是持续学习。 一切都会影响投资，它在不断变化。你投资的不是过去，而是未来累积的现金流。你必须想要找到某种局面——在那里你能知道大多数人不知道的事情。有很多东西我不知道，但它们不影响我的购买决策，因为我使用了巨大的安全边际。用50美分买一美元的东西。这样即使事情转向不利，你也会没事。但这并不容易。这个行业的竞争极其残酷。要了解一切、精确知道一个企业从现在到未来会发生什么，几乎不可能——你真的必须接受你不知道的东西。
找到优势真的只来自正确的思维框架和多年持续的学习。但当你在学习的道路上发现那些洞见时，你需要有胆量和勇气把卡车开过去装满——忽略所有其他人的意见。 要成为更好的投资者，你必须独立站立。你不能仅仅复制别人的洞见。迟早，你的仓位会转向不利。如果你对这个企业没有任何洞见，当它从100美元跌到50美元时，你不会知道它是会回到100美元还是200美元。
所以这确实很困难——但另一方面，回报是巨大的。沃伦说过，如果你在40年的职业生涯中只找到10个好的投资，你就会变得异常富有。 确实如此。这说明了价值投资与其他任何学科有多么不同。
如何获得真正的洞见
那么你如何真正理解并获得那个伟大的洞见呢？选一个企业。任何企业。然后真正理解它。
我跟实习生说做这个练习：想象一个远房亲戚去世了，你发现自己继承了他们拥有的一家企业100%的股份。你要怎么办？
这就是看待任何企业时应有的心态。我强烈建议你从了解一家企业开始，彻底了解，里里外外。 这比任何培训都要好。它不一定要是一家伟大的企业，任何企业都行。你需要能够感受到，作为100%的所有者你会怎么做。如果你能做到这一点，你就比竞争对手领先了一大截。
大多数人没有正确理解第一个概念，这相当可悲。人们把它看作一张纸，仅仅因为交易很容易就去交易。但如果那是你继承的一个企业，你不会去交易。你会真正去寻求知识——它应该怎么运营、它是怎么运作的。 如果你从那个角度开始，你最终会知道那个企业值多少钱。
面对市场波动
我1997年入行，当时正值亚洲金融危机。几年后是互联网泡沫。几年前是2007-2008年大崩盘。它们被称为百年一遇的灾难，但每隔几年就发生一次。每次市场对你不利时，你的净值或投资价值可能下跌50%。
这就是洞见和气质真正发挥作用的地方。在某种意义上，你必须对自己的判断有一定的信心，不被别人的观点所动摇。这不容易。但这就是生活。这是既定事实。每个人都会经历。伯克希尔至少有三次股价下跌50%。卡内基也经历过。洛克菲勒也经历过。 每个人都会经历。如果你真的犯了错，它不会停在50%——会跌到零。
这即使对曾经伟大的公司也会发生。看看每十年美国前50强公司的名单。到20-40年后，其中三分之二会消失。到100年后，可能只剩下几家。事情就是这样的。看看曾经强大的通用汽车发生了什么。这就是为什么我说投资是一个持续学习的过程——因为你的投资标的在不断变化。
结语
所以对于你们中那些有好奇心和适合气质的人来说，这个游戏再好不过了。资本主义奖励那些在资本配置方面有天赋的人。 所以如果你有这种天赋和气质，这是一个伟大的游戏。
如果你没有那种天赋和气质，我劝你不要进入这个行业、成为一个累赘。这实际上就是华尔街做的事情——他们并没有真正创造什么，只是把钱搬来搬去。让金融行业变得太大对经济有害——就像沉迷于赌场、毒品和酒精一样有害。它们都不是真正有用的，只是转移财富。我认为这就是过去几十年华尔街发生的事情。
所以，避免有害。
接下来我回答大家的问题。
问答环节
Q1：如何应对中国投资中的会计欺诈风险？
提问： Mohnish Pabrai最近谈到，他不愿投资中国，因为存在多套账本和欺诈的可能性。鉴于你自己在中国的投资，你怎么处理这个问题？
李录： 嗯，我觉得他说的有道理。但凡事都有例外。隔壁邻居是骗子，不代表你也是。这是你要问的第一个问题——你能不能信任这家公司的会计和管理层。这会对企业产生巨大的影响。我建议你花大量时间研究这些因素，特别是如果你打算长期投资的话。
Q2：为什么涉足风险投资？与证券投资有何不同？
提问： 你为什么决定做风险投资？这和你其他的投资有什么不同？
李录： 我一直有一种倾向，想要建立一个真正的企业。我开始做风投，确实非常有趣。总体来说，这比单纯投资证券更难，因为你必须适应日常运营中的变化，建立伟大的企业并不那么容易。每一代人中只有少数几家伟大的企业从零开始崛起，最终主导它们的领域。作为投资者去选中这些企业，要有价值得多。而且，你更有可能找到比你自己能力更强的管理者。
总的来说，我学到了很多。我学到了企业如何成功，企业如何失败。确实非常有趣。我可能做得太深了——我最终去亲自经营了其中一家企业，那当然是个错误。
Q3：研究一个行业时，为什么要看最惨的失败者？
提问： 我读到你在研究一个行业时，会先看那个行业中最惨痛的失败者，以此来决定是否投资。能不能谈谈这个方法？
李录： 这回到了理解企业的本质。一旦你理解了一个企业，你就可以把它扩展到理解整个行业。某些行业可能有使其与众不同的特征。在某些行业里，你的前景可能比其他行业更好。找到行业中最优秀的企业和最差的企业，然后看它们随时间的表现。如果最差的企业相对于最优秀的企业表现还算合理——这告诉了你一些关于这个行业特征的东西。 虽然不是总是如此，但经常是这样。某些行业确实比其他行业更好。
所以如果你能彻底理解一个企业，你最终能把它扩展到理解整个行业。如果你能获得这种洞见，收益是巨大的。如果你能把这种洞见聚焦到一个有优越经济性的行业中、一家有优越经济性的企业、有好的管理层，而且价格合适——你就很有可能长期持有。
Q4：能举个具体的例子吗？
提问： 有没有具体的例子？
李录： 这些年我研究过很多。正如我说过的，不要复制别人的洞见，因为那不管用。汽车行业很有意思。如果你看早期，一开始有很多玩家，然后集中到少数几家，它们变得极其盈利。接着它们又变得惨不忍睹。然后你看新一轮周期，中国和印度的新汽车制造商出现了。每件事都有原因。如果你想要一个好的研究方向——看看通用汽车从早期开始，每5年看一次，观察业绩指标是怎么变化的。格雷厄姆与多德中心应该收集所有数据并做一些评论分析。
格林沃尔德教授： 要我告诉你答案吗？1960年代，通用汽车的资本回报率是46%。1970年代是28%。1980年代是9%。1990年代是6%。你猜现在是负多少？
李录： 这真的太精彩了。如果你有这些数据，能产生的洞见会是惊人的。所以不要仅仅接受传统观点说汽车行业是个糟糕的行业——那不完全对。或者说那些家伙是不可思议的赚钱机器——那也不对。如果你能真正分析这些数据并理解它们，就会在分析中国和印度的新局面时获得优势。这才是真正让我兴奋的事情。理解这些会给你巨大的优势。
Q5：关于比亚迪（BYD）
提问： 我想问你关于比亚迪的问题。我听说你认为他们在美国推出车型很重要，想知道你为什么这么认为。
李录： 这个问题可能问比亚迪的董事长更合适。好吧，如果只谈电动车的话，你知道关键是什么——电动车时代的心脏和灵魂是电池。有三大件：电池、电机和电控。电机已经存在一百多年了，电控是软件，可以随时间不断改进。
电池才是你能获得最大增值的地方，也是决定电动车价值的核心。在T型车推出的100年前，电动车和汽油车之间的竞争远没有那么乐观。直到那时，生产的汽车中三分之一是电动的。直到洛克菲勒让石油开采变得足够容易，情况才改变。亨利·福特设法让内燃机运转起来——尽管它浪费了85%的能量——他能够造出引擎、生产出普通人买得起的汽车，于是内燃机时代起飞了。真正的赢家就是这样产生的。
如今，多年以后，我们知道石油燃烧的方式导致了全球变暖。如果持续下去，地球可能还会在，但人类可能不会。人类在地球历史上只存在了极短的时间。所以发展电动车有各种充分的理由。电池技术已经进步到在价格和性能上可以与传统汽车相媲美。所以现在，在比亚迪这样的公司帮助下，天平即将向性能和价格达到令人满意的替代方案那一边倾斜。这种需求将会遍及全球。最终，如果你有一辆能做到这一切的车，它将在全球销售。
Q6：比亚迪和其他竞争对手的区别？
提问： 比亚迪和行业中其他公司相比怎么样？
李录： 市场会决定的。
提问： 是的——但为什么选比亚迪而不是其他？
李录： 因为我们也研究了所有那些其他公司。当赢家出现的时候，我们会看看自己判断得对不对。
提问： 对——但你到底看了什么才得出这个结论的？
李录： 有很多人花了一百多年的时间来制造好车。传统造车的技术已经精炼到可以在很短时间内学会。但我们仍然看到持续快速改进曲线的领域是汽车电池。 谁在电池上领先，谁就会拥有重大优势。真正同时是电池制造领导者和汽车制造商的，只有一家公司。只有一家。要把这两者结合起来，你需要一个福特式的人物。到目前为止，这两个要素需要结合在一起。这不是一个容易的过程。
Q7：你卖出了部分比亚迪持仓，是在做再平衡吗？
提问： 你2005年接触了比亚迪，然后还带了伯克希尔一起投资。我看到你去年底卖了一小部分比亚迪的持仓。那只是在做再平衡吗？能谈谈你的想法吗？
李录： 实际上我从2002年就开始建仓比亚迪了。我卖出一小部分股票是因为一个投资人有紧急赎回需求。
Q8：你在中国投资时遇到过困难吗？
提问： 我们在网上读了你的资料。我有一个问题——你在中国投资的时候有遇到过困难吗？
李录： 是的，确实有一些困难。直到2008年底我才真正参观了比亚迪的工厂。在那之前，我对它的理解并不够深入。这确实让你在做投资决策之前需要认真审视自己在买什么。投资必然是在不完整的信息下进行的，因为你买的是未来的一部分。虽然在亚洲这个问题上我直到很后来才获得更多信息，但这并没有阻止我做出投资决策。所以有一个关键点，如果你有足够的安全边际——这就是为什么我一直回到安全边际这个基本概念——你就可以容纳更多的不确定性和未知。 所以回答你的问题：这会阻止你投资吗？不会。
Q9：比亚迪在汽车电池领域真的有优势吗？
提问： 我研究了锂离子电池，看到比亚迪在消费电池方面有制造优势。但汽车电池要复杂得多。我觉得"好的消费电池制造商 + 汽车制造商"这个逻辑不太说得通。巴菲特当初看这只股票的时候可能更便宜，但现在股价已经充分反映了电动车的梦想。感觉不像是一只好的价值投资股票。那你为什么今天还持有它？
李录： 这很有意思。作为投资者，最迷人的事情之一就是惊喜是游戏的一部分。当你深入比亚迪这样的投资时，你会看到很多好的惊喜。王传福和他的团队有一种了不起的文化，所有人以为自己知道的东西，结果都比实际发展晚了好几年。他以那种特殊的方式进入电池制造，是因为他真的别无选择。他没有钱，IPO之前只有30万美元的风投资金，就那么多。他通过IPO融了资，巴菲特给了他2亿美元。现在他们有16万名员工，60-70亿美元的收入，5亿美元的净利润。这太惊人了。
所以他有这种在竞争环境中适应的能力。他一次又一次地展示了这种能力。他做自动化的方式比任何其他人都便宜，而且更可靠。他不断地用他的创造力让我惊讶，找到比所有人都更好的方法做事。他目前在做的事情和其他所有人做的完全不同。 最终你可以回过头看看他取得了什么成就。
那么作为投资者，在信息不完整的情况下怎么看呢？我建议你去看看他已经取得了什么成就。8年前我完全不知道他们会进入汽车、笔记本电脑或手机电池业务。所以这体现了他是怎样的人。这个投资不容易理解，因为它变化太快，规模太大，速度几乎闻所未闻。他们的制造产能很快就会翻倍。今年他们会招聘一万名大学毕业生，八九千名工程师。这个规模几乎是空前的。所以这就是为什么研究历史、研究所有伟大的企业会给你理解比亚迪未来的好洞见。 我建议我们从通用汽车开始，分析它一百年间每5年的业绩表现，至少可以理解比亚迪业务的一个侧面。
Q10：和管理层会面有价值吗？你会为有护城河的企业付溢价吗？
提问： 有一位投资者来说过，跟管理层交谈是浪费时间。他们会说你想听的话。显然你好像不同意这个看法。你怎么想？你会为有护城河的企业付溢价吗？
李录： 没有普遍的规则。投资的关键是知道你知道什么，知道你不知道什么。 你可以在不见面的情况下了解一个管理团队。每种情况都略有不同。所以我回到这一点——如果你在其他方面了解得够多，有足够的安全边际就行。即使你见了管理层，也不一定能学到什么。显然，行动胜于雄辩。你要看他们做了什么。在其他条件相同的情况下，你对管理层了解得越多，他们越诚实、越坦率、越有动力，情况就越好，你需要的折价也越少。你必须全面分析。分析的关键是你必须问自己：我真的知道我以为自己知道的东西吗？我真的知道我不知道的东西吗？ 如果你回答不了这个问题，那你很可能是在赌博。
Q11：见管理层之前你做哪些准备？
提问： 你在见管理层之前做什么样的准备？
李录： 我并没有一套固定的方法。因为通常我只是对这个企业很好奇，了解得并不多。所以你既是准备好了，又没有准备好。如果你真的好奇，你就会想学更多、研究更多。在对冲基金或共同基金工作的时候，人们期望你在一周内学会一个企业。你不可能在一周内真正理解一个企业的方方面面。比亚迪我花了10年，到现在还在学新东西。这是一个持续学习的过程。你可以花一辈子研究一个企业或一个行业，但几秒钟内我就能告诉你我喜不喜欢它。你要通过不断学习来积累知识。没有固定的准备方式。
Q12：关于中国可能存在的泡沫
提问： 最近Jim Chanos给我们讲了他关于"中国综合症"的论点，认为可能存在泡沫。
李录： 嗯，这个问题对我来说太大了。我不知道。
Q13：你在挑战价值投资的哪些传统智慧？
提问： 20年前你说过你在中国挑战了传统智慧。出于好奇，在价值投资方面，你挑战的是哪些传统智慧？
李录： 嗯，价值投资的基本哲学是非常可靠的。基本上就是那三件事：
1. 股票不是一张纸，而是公司的一份所有权。
2. 你需要安全边际，这样即使你错了也不会亏太多。
3. 在市场中，大多数人是短期导向的。这给你提供了一个处理日常波动的框架。
这确实是一种有智慧的方法。所以，任何有智慧的投资本质上就是价值投资。这里面有一定程度的智识诚实。如果你带着所有这些洞见去分析企业，我对此没有任何异议。
Q14：关于多空策略
提问： 你对价值投资中做多/做空的看法是什么？
李录： 最赚钱的投资是长期投资。 你需要给市场足够的时间去认识到价值，因为你不知道市场什么时候才会反应过来。如果你能找到一个有好管理层、行业基本面顺风推动的企业，你就有了好的机会，而且还能省税。
做空从根本上不可能是一个长期仓位。在做多的游戏里，上行空间是无限的，下行最多100%。做空则恰好相反。做空本质上也是借贷，所以你需要资金和时间站在你这边。如果时间不站在你这边，你可能判断是对的，但仍然会亏光所有的钱。最好的做空标的通常涉及某种欺诈。但在这些情况下，管理层会拼命维持骗局。看看伯纳德·麦道夫（Bernie Madoff），骗了20年。你承担不起借20年的钱来做空。所以做空是一个短期游戏。 当仓位对你不利时，巨大的杠杆可以彻底压垮你。
理论上，多空结合是可以的，但如果你一直在交易，你就需要跟踪所有影响市场的因素。这些因素可能跟实际的企业基本面毫无关系。于是你把所有时间花在追逐噪音上，而不是研究长期局面。如果你不能集中精力关注长期的东西，而把所有时间花在思考短期，你就无法发展出识别伟大投资所必需的那种洞见。
你偶尔会在账面上亏一些钱。但那只是游戏的一部分。这就是为什么我关闭了多空策略。你知道我经历了三次泡沫：亚洲金融危机、互联网泡沫和最近这次金融危机。我犯的最大错误就是——在我对一些被低估的公司有独特洞见的时候，却因为被多空头寸缠住而无法出手。我留在桌上的钱到现在还在增长。我到现在还在为那些错误买单。
Q15：牛市环境中如何重新评估投资论点？
提问： 在牛市环境中，你怎么重新评估你的投资论点？
李录： 我从来不想从泡沫中获利。索罗斯做那个，但那不是我的游戏。我不自称有任何能力去理解群众会跟风买入泡沫多久。我投资的是那些看起来是令人信服的价值，并且持续如此的东西。所以这就是为什么这个游戏是一个持续学习的过程——因为影响投资的一切都在不断变化。包括价格。包括企业成功的前景和要素。你真的不能停止学习。 这个游戏看起来简单，但其实不简单。
Q16：关于地区分散化
提问： 鉴于你专注于国际投资，你怎么考虑按地区分散投资？
李录： 首先，我并没有真正专攻国际投资。我一开始主要在美国和加拿大做投资。近年来，我只是在美国之外发现了更好的便宜货。做投资最棒的事情之一是你可以在任何地方寻找机会，找到伟大的投资机会。做风投就不行，这是我亲身经历过的。所以你可以在任何地方寻找机会。我不采用按地区分散的策略。 我对某些国家和货币有看法，但那不是潜在投资的驱动力。如果你的基本面判断正确，恰好又有宏观经济因素在背后推动你，你就能乘风破浪。
Q17：你的投资风格和创业初期相比有什么变化？
提问： 你今天的投资风格和创业初期相比有什么不同？
李录： 很多东西都变了。这个职业的一个好处是，你会随着时间变得越来越好。 大多数职业，随着年龄增长，你就出局了。以竞技体育为例。如果你是花样滑冰或体操选手，过了青少年时期你就出局了。但投资，如果你用正确的方式去做，你会随着时间变得更好。你的知识是指数级积累的。当我回顾我做过的每一件事，我都会稍有不同地去做，但那是因为我今天做得更好了。所以如果你用根本上正确的方式去做，随着你的成熟，你会越来越好。这个过程和进展就像复利一样。事实上，你可以比复利金钱更快地复利知识。 如果你真的热爱这个游戏，我建议你不要走捷径。可能会花更长的时间，但回报更大。
Q18：从政治犯到对冲基金经理
提问： 在中国当一个顶级政治犯和今天做一个对冲基金经理有什么区别？（指的是华尔街当时受到的公众敌视）
李录： 我不认为自己是罪犯。我也不认为中国把我看作罪犯。我认为我们今天对比亚迪在中国的投资，实际上是在帮助中国迈向现代繁荣时代。比亚迪正在为中国和美国提供一种解决方案，帮助我们从过去过渡到一种能让我们走出不可持续的碳能源时代的方式。全球变暖是每一个人类都应关心的重大问题，所以中国通过比亚迪为全人类做出了巨大贡献。美国有着伟大的发明历史，而这里有一家中国的伟大企业，即将通过廉价电动车和太阳能为人类文明做出重大贡献。
最终我们的能源必须来自太阳。大多数能源，即使是化石燃料（植物死亡后进入地下），最初都来自太阳。所以如果你能找到一种方式，从太阳获取能量来驱动车辆，同时用电池来廉价储存它——就能真正让可再生能源为一切供电。这些要素的结合掌握着我们即将开启的工业文明未来的钥匙。 我们投资比亚迪的时候并没有预设这些，只是恰好发展成了这样。伟大的企业，只有回过头看才显得合乎逻辑。想想比尔·盖茨是怎么创立微软的——我不认为他一开始就知道自己会占据整个市场，那时候市场还不存在。我们投资比亚迪也是一样的。最终，我认为找到一种从太阳获取并廉价储存能源的方式，将会是对中国、对美国，更广泛地说对整个人类文明的巨大贡献。
Sources
- Brian Langis PDF存档:
https://brianlangis.wordpress.com/wp-content/uploads/2018/03/li-lu_s-lecture-at-columbia-2010.pdf - GuruFocus / Tariq Ali原文:
https://www.gurufocus.com/news/98407/li-lus-2010-lecture-at-columbia - 中文翻译收录于《文明、现代化、价值投资与中国》(中信出版社)
文档类型：基于Tariq Ali (Street Capitalist) 整理的完整文稿全文中译，含演讲正文及全部问答环节。原文系录音近似整理而非逐字转录。翻译力求忠实于原意。