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2012-04 · San Francisco State University · FAME Conference

The Holy Grail & Intellectual Honesty

Lecture 英文

李录最具个人色彩的英文讲座。首次系统提出'圣杯'比喻、'智识诚实'原则、'突变基因'论。

Li Lu 旧金山州立大学学生投资会议演讲 (2012)

演讲人: 李录 (Chairman, Himalaya Capital)
日期: 2012年4月
地点: San Francisco State University (FAME — Finance and Management Education)
场合: 第四届年度学生投资会议 主旨演讲
来源: YouTube视频字幕整理翻译 (The value investing channel; FAME SFSU)
重要性: 李录最具个人色彩的英文讲座之一；"智识诚实"(intellectual honesty)与"圣杯"(holy grail)表述的核心来源

全文中译

【开场】

我在哥伦比亚大学读书时，有一天被人意外地带进了一个讲座，主讲人的名字对我来说听起来非常陌生。那是我到美国的头几年，英语还不太行，那个名字听起来像是"免费午餐"——Buffet（自助餐）。（笑声）

但那场讲座——巴菲特的讲座——从根本上改变了我在美国的人生轨迹，给了我一份至今仍深感乐趣的事业。所以今天能回到这种场景下，与学生直接交流，我非常高兴。

今天我想谈一谈价值投资。价值投资的基本理念显然已有数十年的历史，但我认为它今天依然和本杰明·格雷厄姆六七十年前在哥伦比亚大学首次系统阐述时一样具有现实意义。

【价值投资三大基本理念】

本质上就是三个基本观点。

第一，股票不是一张用于交易的纸片，而是代表对一家公司的部分所有权。 因此，对股票的估值本质上应该建立在对整个公司进行估值的基础之上。

第二，安全边际。 对任何金融资产进行估值，你都必须预测未来——未来现金收益的折现现金流。而未来本质上是难以预测的。因此，你确实需要给自己留出一个安全边际，这样即使你判断错误，也不至于出局。

打个比方，你下注的东西有90%的概率你是对的，但那10%的概率发生了——于是突然之间它变成了100%。所以你需要留出足够大的安全边际。换句话说，你需要以足够低的价格买入，这样即便所有不利事件都朝着对你不利的方向发展，你仍然能留在游戏中。这不意味着你不会亏钱，只是意味着你不会亏到被淘汰出局。

投资真的是一场漫长的游戏。它可以贯穿任何人的整个职业生涯，所以你需要设法在长期内持续留在场上。

第三，市场先生。 建立一种思维框架：当市场与你作对时，你把它看作一个喜怒无常的市场先生——他容易情绪化和非理性行为。

【为什么真正的价值投资者如此稀少】

这就是三个基本概念。其核心显然是这个"便宜货"的理念——你想获得超过你所支付价格的价值。当然，这是每个人都想要的。如果每个人都想要同样的东西，你会认为所有专业投资者都应该是价值投资者。

但事实恰恰相反。（笑声）

实际上，真正践行的价值投资者只占所有投资专业人士中极小的少数。大多数人持有不同的观点。让我来阐述一下另一种投资哲学：

第一，没错，股票在法律上代表着部分所有权，但它首先是一张可以随时交易的纸。因此，成功的投资在于成功地猜测股价走势——基于你能找到的任何有依据的理论或方法。第三，市场是应该被尊重的，甚至是应该被敬畏的，因为通过市场你确实可以发现价值，也可以进行买卖。

这是一套完全不同的观点——听起来甚至比我刚才作为价值投资者阐述的那套更有说服力。事实上，我认为大多数人在实践中会选择后者而非前者。

那么，作为一名刚入行的年轻学生，你应该走哪条路？我建议你在做选择之前，先做一些关于不同方法和哲学的基础性研究，看看它们的实际结果如何。幸运的是，过去100年我们保留了相当完整的记录，已有大量研究得出了一致的结论：真正的价值投资者在实践中持续跑赢市场，而几乎所有其他策略要么仅能追平市场，要么在长期内严重跑输市场。

你可以对结果提出异议，但我认为证据是非常有说服力的。那么问题来了——如果情况确实如此，研究也表明真正的价值投资者——也就是真正践行的——只占投资专业人士中极小的比例。这也是一个非常有趣的发现，而且确实符合我们在近20年从业经验中的日常观察。

那为什么会这样呢？

这与人类心理学有很大关系。在价值投资中，你必须有这样一种心态：如果你做了正确的功课，而市场与你作对，你应该能够安然地独自站立。这就是"市场先生"概念背后的含义。但这真的非常难做到。当整个市场都与你对立时，这是一件非常不自然的事情——当所有人都认为你愚蠢、荒谬、错误的时候，你反而要认为其他所有人都是那个情绪化的、非理性的"市场先生"。这是极不自然的行为，简直处于自我欺骗的边界上。事实上，那可能正是大多数人当时对你的看法——你看起来相当可笑，非常不舒服。

事实上，我们的进化过程本身就要求一定程度的从众。 想想在数百万年的进化历程中，我们的祖先、我们的动物先祖基本上都是在群体中狩猎。如果有一个个体脱离群体、与其他所有人意见相左，那个个体很容易就不是存活下来的那一个。所以存活至今的所有基因，都是那些具有极高从众倾向的基因。从众在人类社会中也运行良好，因为我们归根结底是社会性动物——我们需要那种由从众、同情和共情构成的黏合剂，才能让社会维系和平、共同生活。

所以你需要某种"突变基因"，才能在所有人都不同意你的时候，完全坦然地独自站立。

这至少是金融市场本身并非那么有效的原因之一。自由市场自从大约两三百年前开始广泛实践以来，运作得非常好——但它运作得最好的主要是实物商品和可定义的服务领域。几百年来有压倒性的证据支持这一点：每一个实行自由市场的国家最终都变得极其繁荣。

但我们也有几百年的历史表明，自由市场在金融市场中的运作远不如在实物商品领域——充满了灾难、暴涨暴跌。为什么？因为金融资产的本质核心是一个折现机制，用来预测未来 ——将估计的未来现金收益折现到无穷远。我们都知道：(a)我们无法预测无穷远的未来；(b)我们甚至无法预测眼前视线之外的东西，而我们的视线通常非常短。

因此，金融资产的估值中必然包含投机和猜测的成分。当这种成分被放大，股票市场和金融市场中就会出现赌博、猜测、投机的元素。众所周知，在纯粹的赌场和赌博中，赔率始终严重不利于玩家，而有利于制定规则的赌场老板。这就是赌博为什么是如此赚钱的生意——但这从来没有阻止人们远离赌博。人性中有某种因素就是喜欢赌博，即使每个人都知道赔率对自己不利，也从未阻止赌博成为一门大生意。

金融市场中也有这种因素。这就是为什么它不能完美运作——正如2008-2009年金融危机最近又例证的那样，而这只是漫长金融危机历史中的又一次。但这并不意味着我们有更好的办法来处理它。就像丘吉尔论民主——也许是最差的制度，除了其他所有制度之外。金融市场中的自由市场也是如此——在金融资产方面运作得不太好，远不如在商品和服务领域，但仍然是我们想出的较好方式之一，用于促进资金流动——而这对现代经济的运转至关重要。

这给价值投资者带来的启示是： 你必须约束自己不要频繁下注。认识到金融市场在大部分时间里运作得还算合理，你应该等待极端情况出现后再真正下注——这样你既有足够的安全边际，又能够在需要时对抗整个市场。

这要求极度的纪律性——要求你只在拥有巨大安全边际时才行动。几乎所有成功的价值投资践行者都有一个共同特征：他们不经常下注，而每次下注时都要求极大的安全边际。 这样，即使市场与他们作对，他们也能安之若素——因为他们抓住的是那些几乎不用动脑子就能看出来的机会。

这确实是最大的挑战。大多数人缺乏必要的心理纪律。在牛市中，每个人都自称投资者。他们买了一个东西，认为有20%的折扣——价格涨了，就沾沾自喜地把自己当成成功的智慧价值投资者。但当市场转向不利时——而20%的折扣几乎就在误差范围之内——他们就是第一个尊重市场、转身逃跑的人。这通常是一个信号，说明那不是真正的、正确实践的价值投资。

【投资案例：俄罗斯石油公司Lukoil】

作为一名年轻的学生或分析师，我强烈建议你学习真实生活中的成功投资案例和历史。

我们刚才在从机场过来的路上聊到了Eisner最喜欢的俄罗斯石油股，这让我想起了一个价值投资的极端案例。在90年代初，俄罗斯进行了"休克疗法"，几乎一夜之间转向自由市场。在很短的时间内，他们私有化了一些最重要的国有资产，包括Lukoil等石油天然气公司。

私有化过程非常仓促，大多数人根本不理解这是怎么回事。在这些公司工作的人和其他公民都收到了可以转换为股权的凭证，但大多数人不知道那是什么——只要有人过来给他们实实在在的现金，他们就愿意把凭证拱手相让。结果，这些凭证一度以极低的价格交易。

低到什么程度呢？ 别说盈利了，就说资产负债表上的资产——当时石油价格的四五年均价大约是20美元一桶，而这些公司按已探明储量计算的每桶石油价值，在市场上的交易价格是多少呢？1美分的价格。有时候是半美分。换句话说，大约每桶已探明储量的石油只卖10到20美分 ——这还没算公司本身的盈利能力。

我当时认为这就是某种安全边际了——即便考虑到俄罗斯的政治局势。后来这些股票确实上涨了——在相当长一段时间内从20美分、30美分涨到50美分，短暂到达3美元。然后几年后亚洲金融危机爆发，俄罗斯货币贬值，那个2美元的油价看起来突然不那么安全了——因为卢布在某一时刻贬值了90%。

但如果你真的是在10美分买入的——也就是价值的半个百分点——即使10%的价值因为货币贬值缩水了90%，你仍然没事。事实上，你可能还赚了10倍。这就是极端情况可以有多极端 ——一个外部冲击摧毁了度量价值的一个关键尺度（货币），让它缩水90%，你仍然能安然无恙。这就是安全边际概念在真正实践中是什么样的。

再举一个例子。几年后的97-98年，原油在公开市场上有好几个月的时间里跌破10美元一桶。当时五年均价大约20美元。更重要的是，实际上西方所有的产能——ExxonMobil，你能想到的——除了沙特、少数海湾国家和俄罗斯的一小部分之外，所有产能在10美元每桶时都变得无利可图。而当时我们还没有找到替代石油的方法。所以有大量公司即便在10美元每桶时也没在亏钱，有的还赚得很好，资产负债表上有巨额资产。你可以计算出每股值多少钱。所以总是有这样的例子。

【小资金投资者的优势】

从90年代中期——94、95年——到现在将近20年里，我从来没有经历过一个找不到令人兴奋的投资机会的时期。

如果你管理的是较小的资金池，在任何时候，你实际上是从全世界大约10万种不同的证券中挑选——主要是股票——总是有这样的机会给你提供充足的安全边际。

但当然，最有趣的不仅仅是资产便宜。你还想要持续盈利的特许经营权、一台复利机器。

【圣杯：便宜的价格+优质的企业】

如果你能把资产的低价格与资产的高质量结合在一起——即能够在复合增长的基础上持续产生现金收益的能力——那就是圣杯。 你可以长期持有，无论市场是支持你还是反对你，你基本上都可以忽略它。

这样的机会存在吗？我认为确实存在。也许不适合大额资金，但对于小额资金来说，如果我是今天的学生，手头有几万美元，我会对今天的投资环境感到非常开心。

我给你们举一个例子。 在韩国，有一种证券形式叫优先股——本质上是不具投票权的普通股，但支付略高的优先股息。因为它不能投票，但出于种种有趣的原因，这些优先股有时候以相对于其普通股等价物70-80%的折扣交易。而在这一类证券中，有几家公司拥有持久的特许经营权，已经连续三四十年在复合基础上增长收入和利润——特许经营权几乎坚不可摧，拥有出色的盈利能力，仍有大量扩张机会——交易价格仅为在公开市场或私人交易中买入整家公司真正价值的很小一部分。

事实上，在我提到的某些公司中，家族本来就控制着投票权普通股的投票，所以投票权普通股和无投票权优先股之间实际上没有任何区别——但交易折扣却高达80%。不是20%——是80%的折扣，按美元计算只有20美分。

我的观点是： 这种机会在各种不同的市场和阶段始终存在。如果你正处于职业生涯的起步阶段，如果你还年轻——如果我是你从头开始的话——我首先会研究所有那些市场走向极端的伟大投资案例，在一个小的细分市场中发现那种给你巨大安全边际的证券——极端到即使各种意外发生，你仍然能全身而退。即使亏了钱，你也还在游戏里。研究这些案例，然后研究当前市场上有什么。

在任何时候，总是有这样的机会存在。这确实与我们根本的人类心理学有关——只要人性不变——我怀疑在数十亿年后仍会如此——这种机会就会一直存在。 这对年轻人来说是一个相当令人振奋的信号。所以如果我是你们，我会像20年前坐在你们位置上的我一样兴奋。祝你们好运！

（掌声）

【问答环节】

问：你如何决定何时卖出？

这是一个非常好的问题。答案取决于价值的来源。在我举的某些例子中，价值来源于资产本身。在这种情况下，你需要时不时地重新评估你的上行和下行情景，因为形势在变化。

比如我们刚才提到的俄罗斯石油——Lukoil和其他油气公司——我在首次买入两年后就卖掉了。当时它仍然以大约80-90%的折扣交易，但我认为那个折扣在某种程度上是合理的。今天它仍然以巨大折扣交易——相对于其他国家的同类公司——只是我对那个折扣会更不舒服。当初之所以碰巧可以拿到99.9%的折扣，那只是一个偶然。

但如果你说的是盈利能力驱动的价值，我会更不急于卖出。因为如果你真的押对了，盈利会继续增长，而每次你卖出股票，基本上就是拿出了30%到40%的无息借款——通过不卖出股票，你避免了支付资本利得税。联邦加州合计税率大约在20-40%之间，我估计还在上升。只要你持有不卖，某种意义上你就是在无息、无风险地向政府借钱。如果底层资产在复合基础上持续增长，我会说这就是不急于卖出的理由。如果它反映的是公允价值，我会继续持有。但如果它们真的走到了极端高估的情况，或者商业环境发生了变化，你当然要改变行动方向。

这也是投资的好处——所有与投资相关的情况始终在变化，这正是这个游戏如此有趣的原因。

问：你要求多大的安全边际才会决定买入？

这取决于资产的质量。如果资产质量非常高，你对资产折扣的要求可以低一些——因为你的安全边际来自上行空间，来自盈利能力。不管是什么，你都需要对这项资产能为你产生什么有独到的洞察——一种不同于其他人的独特洞察。无论你是比别人更了解这个生意，还是更好地理解了未来盈利的潜力，或者因为某种原因更能承受资产负债表的波动——你都必须对适当的价值有更好的判断。

因此，在其他人看来安全边际可能不够大，但在你心中你有一个非常大的安全边际。在我自己的案例中，我认为安全边际越大越好——你要争取非常非常大的安全边际。

追问：那如果你对未来盈利能力完全没有洞察，假设它就是一个零增长的企业，你会愿意付多少？

在俄罗斯的例子中——因为我对俄罗斯了解很少，我有充分的理由保持怀疑——所以折扣要到99%。当折扣降到80%时我就变得极度不舒服了。而最终那个90%的折扣确实因为汇率变化而蒸发了，虽然后来又恢复了。

每种情况都不同。但在我理解外部环境、理解管理层、理解特定文化中的一般商业实践的环境中，70-80%的折扣实际上已经相当不错了。这都是具体情况具体分析。

评论：那可是一个很高的门槛率。

对啊——所以你不需要频繁出手！这正是我的核心观点。长期成功投资的关键之一，是你必须能忍受很长一段什么都不做的时间。 你不需要做很多事就能变得非常富有和成功——这就是这个游戏的好处。你一直在学习研究，但你不需要做任何事情。

而每次你在没有足够安全边际的情况下行动，你可能会亏损——那比什么都不做要糟糕得多。但每次你真正行动时，如果你有足够大的安全边际，你的上行空间也会变得巨大。有许许多多的例子——当你最终被证明是对的时候，上行空间是巨大的，能超出你最狂野的梦想。你要做的就是等待那些最肥的好球。大部分时间只需要等待。

问：你如何看待目前国内哪些行业最被高估和低估？

你知道，要成为一个成功的投资者，你不需要了解所有事情。你不需要是一个声称自己什么都懂的人——了解每一只股票。事实上，如果你真的只了解你所了解的东西，你就进入了一个小圈子——巴菲特和芒格喜欢称之为"能力圈"。

你的能力圈往往很小。所以每次你听到有人说"哦，我认为那个行业被高估了，这个行业被低估了"——对我来说那在智识上是不诚实的。 至少在投资中，你最不想要的就是那种自以为是的错误……傲慢可能太强了，但我认为你在智识上越诚实，你往往就越成功。我从未见过一个在智识上傲慢的人能成功实践投资这个游戏。

问：你如何找到这些巨大的错误定价？

在我自己的职业生涯中，我发现所有好的想法往往来自各种各样的渠道。我没有一个特定的规则说它们应该从哪里来。如果你有一颗好奇的心，如果你一直在学习，如果你维护着一个由其他聪明、有智慧的投资者组成的良好关系网络，有一种方式去观察他们在做什么——你往往会发现大量有趣的想法。而且在今天这个时代，由于监管要求的信息披露，你完全可能仅仅通过阅读公开信息就找到大量绝佳的投资主意。真正困难的是判断什么才是好的机会。

问：你最终形成投资信念的过程是什么样的——那是一个"啊哈时刻"吗？

描述投资信念的形成，我最喜欢的方式是：如果你能找到最聪明的、会反对你观点的人，而你能够比他更成功地驳斥你自己的观点——那就是你有资格持有这个观点的时候。 即便如此，你仍然要把自己限定在你认为自己正确的一小片领域内。随着你积累更多经验，你的圈子会趋于扩大——但只会缓慢地、渐进地扩展。

所以，智识上的诚实是成为一个成功分析师和投资者的巨大前提。

问：关于分散投资和组合构建——你如何看待多元化？

你总是需要某种程度的分散——因为(a)你可能错了，(b)即使你对了，你本质上也是在押注统计概率。未来是所有可能性的概率分布。假设你有90%的把握你是对的，但那10%的可能性发生了——你不希望那10%让你出局。所以你确实需要分散。

但另一方面，你要认识到，找到那种"不用动脑子就知道好"的绝佳机会极其罕见——事实上你可能要等很长时间才等到那个最肥的好球飞到你面前。所以当那个时刻到来时，你当然不希望为了一些远不如它的平庸机会而分散掉这个你已经耐心等待了很久才发现的机会。

投资本质上是机会成本的考量——每一个备选方案都必须与你已有的进行比较，而不是孤立地评判。当你做这种比较时，你往往不会过度分散——你想找到少数几个你非常有信心、有非常高上行概率的投资。

追问：在一个高信念的投资想法上，你觉得仓位的极限是多少？

我会说，所有决策都应该通过机会成本的概念来过滤——用我手头的现金还能做什么？现金，顺便说一句，本身就是一项根本性的重要资产。如果我找不到别的什么好机会，或者如果其他机会都不如持有现金，那我就持有现金。

持有大量现金而找不到绝佳机会，这从来不会让我困扰。 同时，当我找到一个好想法时，我会让它在组合中占比稍微大一些。然后其他一切都要与我已经拥有的——也就是现金——进行比较。而有时候持有现金可以是自下而上研究的结果——我一直相信就是这样的。

好，非常感谢。

（掌声）

Sources

文档类型：基于YouTube视频自动字幕的全文整理与中文翻译。字幕由机器生成，存在语法和断句不完美之处，翻译时已尽力还原李录原意。部分开头段落参考了Kingswell编辑版以提升准确性。

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