Li Lu 哥伦比亚商学院讲座 (2006)
演讲人: 李录 (Founder, Himalaya Capital)
日期: 2006年（春季学期）
地点: Columbia Business School
场合: Bruce Greenwald教授价值投资课程客座讲座
来源: Roiss' Conclusions (Substack) 全文整理; 中文版收录于《文明、现代化、价值投资与中国》(中信出版社)
重要性: 李录进入投资行业十年后首次回到母校授课；这是能找到的李录最早一篇完整流通的公开投资演讲
全文中译
第一部分：引言与投资哲学
能回到这个课堂非常高兴，因为没有任何其他课程像这门课一样塑造了我的职业生涯。大约15年前，我甚至还不是商学院的学生，却意外地参加了格林沃尔德教授课上的一堂客座讲座。主讲人是沃伦·巴菲特——他的名字让我联想到午餐和自助餐。他的演讲让我醍醐灌顶，我意识到自己也许能进入这个行业。
当时我刚从中国逃出来，处境相当绝望。来美国时没有家人、没有社交网络、没有钱，还有一大堆债务。我担心自己将来如何谋生。在成长过程中，我远离资本主义文化，巴菲特谈论股市的方式与我之前的认知截然不同。我越想越觉得投资是适合我的职业。
我假设在座大多数人，因为进入这门课本身就很难，或多或少都是"自我筛选"过的，已经倾向于做价值投资者了。我们来做个快速调查。你们中多少人认为自己是价值投资者或者有价值投资倾向的？多少人确定自己想从事资产管理？大致上，认为自己是价值投资者的人数和想进入资产管理的人数差不多。谁能告诉我，将价值投资者与其他人区分开来的一两个特征是什么？
学生：价值投资关注的是底层业务本身，而不是估值倍数的提升或股票交易。需要有更长的时间视野。换句话说，你把自己视为企业的所有者，你的财富随着企业的本质而增减。
还有补充吗？
学生：需要安全边际。
对，你要求安全边际。还有吗？
学生：长期视角。
对。这就总结了价值投资的三个基本要点，直接来自本·格雷厄姆的教导。第一，买股票时你不是在做纸片交易，而是把自己当作企业的所有者。第二，你要求巨大的安全边际。第三，理解格雷厄姆的"市场先生"类比。 这三条都源于你是企业所有者而非纸片持有者这一认知。
既然你只拥有公司的一小部分，无法控制它，你就需要安全边际作为自我保护。你所感知的任何价值可能并不真实存在，所以你需要一些保护。如果你是企业的所有者，你就不会整天交易——这让你与通常的股市参与者不同。
如果我们把自己视为企业所有者，我们实际上需要股市吗？股市不是为价值投资者创设的。它的设立是为了降低交易摩擦，让人们可以交易。有人能猜猜资产中有多少比例是由价值投资者管理的？没有一个确定性的研究，但有一些尝试，包括隔壁法学院Lowenstein教授的一个研究。他估计价值投资者持有的资产不到5%。这与我们说的一致——价值投资者不是多数派，而是少数派，股市并不为你服务。它是为另外95%的人创设的——这里面既有你的机会，也有你的挑战。
在进入投资行业之前，你需要理解这些原则。这是我从巴菲特的讲座中学到的最初几件事之一，它帮助我搞清了自己是什么样的人。对于大多数准备进入资产管理行业的人来说，你最大的挑战是弄清楚自己属于5%的少数派还是95%的多数派。
你可能以为来上这门课会让你偏向价值投资，但你会惊讶一个人可以改变多少。我早年经营自己的基金时，朱利安·罗伯逊——老虎基金的创始人——邀请我与他共享办公室。他邀请了许多他投资的基金经理一起工作、交流想法。这让我了解了那95%的人是怎么运作的。
你会问自己：为什么95%的人不做你正在尝试做的事情——尽管巴菲特和芒格取得了如此辉煌的成功？谁能解释一下？
学生：在情感上这非常困难。
对。但鉴于有强有力的证据表明价值投资者在长期拥有优越的回报，你会认为钱应该往这里流。即使在情感上很难，大多数投资者难道不会试图做出改变吗？还有其他原因吗？
学生：他们追求短期收益。
我们已经很接近真相了。资金被汇聚到短期交易中。这是因为市场是为那些想要一直交易、更关注短期的人而设的。如果有一种需求，资产就会来找你。所以，即使统计数据表明价值投资者和那95%之间存在巨大的业绩差异，钱仍然会流向那里。钱在那里，人性就会诱使投资者陷入短期思维。
我想强调的第一点是：了解你自己，因为在整个职业生涯中你将受到考验。 你需要弄清自己是不是一个价值投资者。只有少数人是价值投资者——也许是因为你基因突变了。你非常自在地处于少数派地位——而这对人类来说并不自然。由于自然进化过程，我们之所以存活，是因为我们跟随群体。几千年来一直如此，深深刻印在我们的基因中。但偶尔你会发现那些构造不同的人，很可能是发生了基因突变。
你必须对做自己感到舒适。你获得观点不是因为别人同意你，而是因为证据、逻辑和理性。这是常识，但常言道"常识是最不常见的东西"，大多数人并不这样思考。
第二点是：你将大部分时间用来做一个学术研究者，而不是职业投资者。 你必须花时间成为一个研究者和调查记者，拥有不可满足的好奇心。你知道得越多，知识越深，你就会成为越好的投资者。从政治、科学、技术、人文、历史、文学甚至诗歌中学习。对一切感兴趣将帮助你发现那些给你巨大机会的少数洞见。别人可能因为心理因素、思维局限或制度约束而错过它们。
当一个机会出现时，我有一份清单要过一遍：
1. 它便宜吗？
2. 业务好吗？
3. 管理层值得信赖且能干吗？或者有足够的外部验证吗？
4. 我还遗漏了什么？
5. 这个机会为什么会在市场上存在？
如果你过完这些要点后感觉满意，你只需要克服最后一道心理障碍去行动。
第二部分：案例分析——Timberland
我们来看几个例子。虽然我不再谈论目前持有的股票，但我可以告诉你过去持有过什么。
我在1997年创办了自己的公司，一路上经历了几次创伤性事件。亚洲金融危机和科技泡沫往往会带来一些有趣的机会。1998年秋天，我发现了一个。
作为一个对各种生意都感兴趣的人，我在学生时代就痴迷于阅读Value Line（价值线）。我读了每一期，如果你想获得百科全书式的知识和商业数据库，这是极好的教育。这是最好的商业训练——逐页翻阅对你帮助极大。
我通常做的第一件事是查看新低列表。"历史新低"、市盈率新低、市净率新低等。它们比新高列表更有吸引力。
看这张图上的信息，请注意46美元的股价不正确，1998年8/9月应该在28-30美元左右。你首先注意到什么？谁能给我一个快速总结？
学生：最高价和最低价之间的差距很大，股价刚刚跳水。
如果你是价值投资者，你不会关心一家公司过去的交易情况。你唯一应该关心的是估值。如果估值不吸引人，我就不会继续看。估值怎样？
学生：市净率相对较低。
好观点。账面上有什么资产？这些资产值多少？很简单，做个估算就行。营运资本约3亿美元，这份报告是在第三季度末发布的。如果你有大量的百科全书式知识并研究行业，你会知道所有零售商都会在第四季度前积累大量库存。根据前几年第四季度的数据，我们可以估算。公司有3亿美元账面价值，2.75亿营运资本，加上根据往年数据可能再增加约1亿。所以我们有2亿美元流动资产和1亿美元固定资产。经过进一步研究你会发现这些固定资产是建筑和房地产，对下行风险有不错的保护。
盈利和现金流呢？你要关注的是税前和利息前的无杠杆资本回报率，看它到底有多赚钱。经营利润是多少？只需要几秒钟就能算出来。8.5亿美元销售额、13%的经营利润率，大约是1.1亿美元的经营利润。
投入的资本呢？大约2亿流动资产、1亿固定资产。其中2亿里有1亿是现金，所以大概2亿美元的资本投入回报1.1亿美元。你的资本回报率大约是50%。 这不是一个差劲的生意。
你可以看到公司交易价格大约在账面价值附近。那为什么这么便宜？如果你是企业主，你会以这个价格买下这家公司。Timberland是人们熟知的品牌，为什么交易得这么便宜？
当时正值亚洲金融危机高峰，Timberland的竞争对手如耐克和锐步的销售大幅下滑。所有与亚洲有联系的消费品公司都在崩溃。你还要找出别人怎么看这些公司。有分析师报告吗？结果是没有——没有分析师覆盖这家公司，而它规模不小——10亿美元的销售和一个大品牌。
学生：公司资产负债表上没什么债务，可能不需要从资本市场融资，所以没有卖方分析师覆盖。
对于投资者来说这太棒了。再看看股权结构——这是一个家族企业。家族控制40%的股权和98%的投票权。 历史上投资者对他们的反应呢？——有一堆股东诉讼。家族控制几乎所有投票权、没有分析师覆盖、一堆诉讼。如果你是那95%的普通投资者，你会得出什么结论？
学生：信息不足，不值得碰，风险太大。
学生：我会认为问题是暂时的，但股票流动性差，季度业绩不好看。
你们还不够怀疑。你难道不担心管理层偷钱或伪造账目吗？他们可能操纵账目——因为他们完全控制公司。有多起股东诉讼，肯定有原因。下一步是什么？
学生：查法院记录。
完全正确。下载每一份案件文件，从第一页到最后一页仔细阅读。拥有好奇心很重要，因为如果你只是为了钱去做，很难挖得这么深。要有好奇心，深入每一个细节。
读完所有案件后你会发现，股东诉讼本质上是同一个投诉被多次提交。公司过去提供盈利指引，但因为没达到，投资者不满，老板就停止了盈利指引。投资者更加恼火，就提起诉讼，老板就干脆不跟华尔街说话了——反正生意够好的。
谜团解开了。也许他们不是骗子，但我们怎么知道他们是好的管理者？怎么知道他们是正派人？
学生：查谷歌。
当时还没有谷歌——但这是个好主意。你应该像调查记者一样。 创办公司的人都有大性格、有历史，留下了他们如何处理复杂情况的证据。大多数专业投资者不认为这是工作的一部分，但如果你属于那5%，这就是你要做的。
你去他们的社区、他们的教堂或犹太教堂，融入那个社区。介绍你自己给他们的朋友和邻居，在那里花几周时间——这值得。你会发现老板只是高中毕业，从没上过大学。他是慈善家，去犹太教堂但不狂热。有趣的是，他有一个儿子，上过商学院，当时和我年纪差不多（三十多岁），已经是公司的COO。儿子参与的一个董事会是我朋友创办的，我们成了好朋友。结果是，他们是我见过的最令人敬佩的家族之一——最高诚信度、杰出的商人。
做完所有这些研究后，股票仍然在30美元左右交易。然后你需要再过一遍清单，看看是否遗漏了什么。接下来做什么？
学生：买。
买多少？假设我们有100美元。
学生：40美元。
学生：200美元。
什么，200美元？（笑）我喜欢跟这个班聊天，因为你们还没有被"污染"。如果你加入一个基金，你会发现他们用"基点"来说话："不要超过25个基点，然后我们升到50，再到100——也就是1%"。每个数字听起来都很大。"哇，50个基点，好大的赌注！"所以保持你的纯真吧，因为你们现在的想法才是常识。
想想你投入的所有努力。这个东西有多好，你的下行保护有多强。它的市盈率大约5倍，最近两年利润率大幅提升。我去了不同的Timberland门店，发现一股时尚潮流——年轻人把Timberland视为时尚。每个人都想买Timberland的鞋子和牛仔裤，店长们甚至拿不到足够的货。
为了化解亚洲危机风险，你翻看盈利报告发现国际业务占27%，亚洲鞋类销售不到10%。即使我们完全减去这部分，也只损失不到5%的盈利。
所以我投了一大笔钱进去。
知道接下来两年发生了什么吗？你是对的——不是因为别人同意你，而是因为你做了功课，有数据和理由作为支撑。分析数据应该花不了五分钟。如果你不是一个好的分析师，你就不会是一个好的投资者。你必须训练这些技能。
接下来两年，这家公司涨了7倍，而且是由盈利增长支撑的。 下行风险仍然有限。你买的不是一家仅靠估值倍数翻倍的科技公司。它的市盈率从来没有超过15倍，但如果你从5倍市盈率到15倍，加上每年30%的盈利增长，这就累积起来了。
后来新CEO上任，他对经营公司有不同想法。他开始接待投资者，与分析师交流。第一次会议只有三个人：CEO、一个分析师和我。到2000年底，房间里挤了50多人，大型机构开始关注这家公司。那是我知道该卖出的时候了。
第三部分：案例分析——韩国现代百货H&S
下一个案例更近，发生在大约一年半前。它来自标准普尔的国别手册。他们每个国家都有一本。在美国我更喜欢Value Line，但韩国没有Value Line，所以我逐页翻阅了标普的手册。有一页引起了我的注意。
你们看到什么？
学生：真便宜。
便宜是什么意思？
学生：每股收益相对于公司价格。
如果你真的把自己当作企业主，不要想每股数字。训练自己像所有者一样思考。 市值是多少？不难算。韩元除以1000就得到美元。
学生：8700万？
价格12美元，约550万股。不要用计算器。12乘5.5是6500万美元，差几百万没关系。去年盈利多少？给我税前数字。快点，你们是哥伦比亚商学院的，期望15万美元的底薪，我们花钱让你们干什么的？税前3100万美元，市值6000万，市盈率是2倍。 营运资本、账面价值呢？
格林沃尔德教授：他们还在想着怎么除以1000。（笑）
除以1000后：2.4亿美元账面价值、6000万市值、2500万净利润、3600万税前利润。接下来做什么？我们要弄清楚账面上是什么。是固定资产和营运资本——不能指望商誉。7000万营运资本和1.8亿固定资产。
做了一些工作后，我们发现7000万流动资产全是现金或现金等价物。1.8亿固定资产中，他们100%持有一家酒店（账面3000万），13%持有一家百货公司（账面1300万）。恰好那家百货公司就在这本手册的下一页。那家百货公司的市值是6亿美元，13%是多少？
学生：8000万。
所以百货公司的账面价值被低估了5000万。他们还拥有三家有线电视公司和一些房地产。那家百货公司也有同样的特征——交易价格大约在现金价值附近，2倍市盈率，拥有大量资产。原来它还是韩国第二大有线电视运营商。
这些百货公司与美国的不同——更像是购物中心，按商户收入提成。
把所有东西加起来：你付6000万美元，得到7000万现金、零债务、价值1亿的股票、以及一家十年未重新评估的酒店（韩国房价一直在涨）。 我去了韩国，实地考察了酒店和百货商场。查了附近最近的房产交易，真实价值是账面价值的三到四倍，又增加了约1.5亿的资产价值。
总共多少了？大约3.2亿美元——而我只需要花6000万买，每年还赚3000万利润。
我遗漏了什么？
学生：公司治理。
好答案。你必须逐条过每一个要点，理性和仔细地处理。没有外国机构持有这家公司，所以你应该了解当地投资者怎么看。过完清单后，我买了。
后来发生了什么？百货公司从22美元涨到100美元。H&S（按拆股调整后）从12美元涨到70美元。 都涨了五六倍。
我给你们这些例子是为了说明，这种方法对大多数投资者来说并不自然。但如果你得出的结论是你的性格适合，这里面有很多钱可以赚。本·格雷厄姆、巴菲特和其他许多人已经反复证明了这一点。
我很感激来到这门课并受到Bruce的教导。它永远改变了我的人生。 我稍微有点失望你们今天的表现。我在这门课上短短的学习期间，听了14-15个人的讲课，就赚了超过10万美元。你们可以赚很多钱，但你们必须行动。你们花了很多学费，需要把它挣回来。我给你们展示的方式就是这样一条极好的路径。那些书页、Value Line里面有金子，但你们必须去用它。
第四部分：问答环节
问：做研究时你看什么？
如果你是一个分析师，我只需要两样东西：准确且完整的信息。 绝大多数人不会深入去获取信息，所以你会独自站立，需要付出努力和时间。如果你不自信，当事情进入自由落体、你亏钱、所有人嘲笑你的时候，你无法承受。
第二点是，你的大部分收益不是来自我们讨论的这两家公司。有两个学派：Tweedy Brown/本·格雷厄姆学派，和巴菲特/芒格学派。我对后者更感兴趣。因此，回报将来自非常少的几个洞见。在50年大量深入的公司洞察中，可能只有十个左右真正有价值的洞见。
格林沃尔德教授问：在你的职业生涯中，你犯过哪些具体错误？
每次我在那三项评分上失误了，我就犯了错。每当我没有准确和完整的信息，或者我以为有洞见结果不是。我犯了很多错误。
教授追问：能举具体例子吗？
在大赌注上我想不起来有亏钱的。我最大的错误是那些我没有下注的。 在我的职业生涯中有一些壮观的机会，但当时无法筹到钱。人们希望我在下跌的市场中上涨，做一个高收益的储蓄罐。我搬进了朱利安·罗伯逊的办公室，学习了对冲基金经理的做法，包括让人来做空头。结果证明基本上没用。我让自己忙碌了起来。如果你在做空，你就必须交易。你的上行是100%，而下行是无限的，所以你被迫交易——结果你的心态就变了。我不再发展和执行真正的洞见。
查理·芒格说过，这就像双手被绑在背后去参加踢屁股比赛——这是真的。 那是一段时期，我对一家公司有绝对的洞察力——我了解管理层、交易价格低于现金——后来涨了50到100倍。我错过了，因为当时无法全力以赴，被频繁交易分散了注意力。关键不是我亏了多少钱，而是我放弃了多少钱。
通常犯错是因为你没有做完所有的功课，但那没关系。我在28美元买了Timberland，那时还没完成全部研究。我觉得胜算站在我这边，做完研究后又买了更多。但有时候我做完研究发现，最初的小仓位已经跌了20-30%，而且我对公司判断错了。没关系——我必须接受自己的错误判断，继续寻找机会。如果你以足够的安全边际买入，你会没事的。但如果你有极大的洞见却没有行动——那才是大错误。
教授问：能说公司名字吗？
不行，因为以后可能还有机会投资。在你的一生中，你可能不会有超过五到十个这样的洞见，而且你会用多年的学习来培养它们。15年前我研究美国公司，现在我找到了亚洲的对应物。只有研究公司和行业15年，我才能确信可以投资。如果你有洞见，就需要带着信念行动。如果你在心理上做不到，或者准备不充分，你就不会有机会赚大钱。
你可以研究格雷厄姆和Tweedy Brown，获得大约每年15%的年化回报率——远超大多数投资者包括专业投资者——但你不会取得巴菲特那样的卓越业绩。也许你永远找不到那样的机会。它们能让你的财富增长一千倍甚至一万倍，那为什么应该容易呢？它要求你结合大量的洞见和因素——芒格称之为"Lollapalooza效应"。健全的、完整的、准确的信息与有意识、无意识和心理因素的结合。这就是驱动我的东西，这就是这个行业如此令人兴奋的原因。
你必须学习一切。我妻子有生物学博士学位，我从她那里学到了很多生物学知识，这帮助了我的投资。你必须从一切中学习、保持好奇，你会偶尔碰到大机会。与此同时，你会有大量像Timberland或现代百货这样的投资，让你赚三到五倍——也不差。
问：你一年投资几家公司？
看情况，数字没有意义。有些年份你一个机会都没有，有些年份则很多。取决于你的能力圈和正确的估值。它们不会以稳定的节奏出现。当我开始学习时，这个过程具有累积效应，所以现在我能更快地发现和处理机会。但有时市场不配合，不给你机会——那也没关系。一年不投资一家公司是可以的；浪费时间不学习、不产生新洞见是不可以的。 如果你带着这个原则生活，你会学到很多东西。
问：卖出的决策是怎么做的？
好问题。我过去的理念是，如果我不愿在那个价格买入，我就卖出。后来我进化了，因为我发现自己成了真正的所有者——因此不愿意在没有溢价的情况下放弃这个生意。如果是一个好生意，概率上它只会越来越好。这是商业的法则——领导者会拿走不成比例的资本份额。而且卖出时我还要付巨额税款——而企业可以把资本配置出去并获得50-100%的回报，如果它真的很伟大的话。
只有极少数机会让你能足够自信地预测未来并持续持有。 投行家们认为他们可以预测到无穷远——那是胡扯。只有当我有洞见时我才能预测，否则我连明天会发生什么都预测不了。如果我有那些洞见，为什么要卖？
问：为什么卖了Timberland？
Timberland没有那些特征。它不是一家卓越的公司。我持有一些属于那个类别的公司，但我不会谈论它们。
教授问：你寻找什么样的企业？
它们需要有竞争优势，而且这种优势越来越强。 为什么一家企业比其他的更成功？它们的优势是什么？为什么它们赚越来越多的钱？
学生举例：成瘾性产品（尼古丁、可口可乐）、交易所、收费公路、手机信号塔……
手机信号塔是个好例子——有地理限制、需要政府审批、有长跑道、维护资本支出很少。可是为什么几乎所有信号塔公司都破产了？甚至American Tower都差点倒闭。这是个好例子——我在学生时代投的三家公司之一就是American Tower。
让我们谈谈Bloomberg。 Bloomberg之前已经有几个成熟的竞争者了。为什么它最终胜出了？
学生：高转换成本。学习Bloomberg所有功能需要很长时间。
这是最好的答案。是的，他们有好的数据——但别人也有。几乎所有这类公司都经历了类似的转型……从一个无名公司开始，一点一点积累优势，直到达到一个临界点，取代了既有玩家成为垄断者。你甚至有不使用Bloomberg的选择吗？它的成本是多少？每月几千美元——几乎为零。交易员能赚上百万，每年三万美元的费用不算什么。如果他们每年涨价10%，你没有选择。他们不断回来找你，因为他们知道你在交易、需要新的数据——直到你上瘾而无法自拔。想想要从那个产品上切换出去有多难。你怎么与一个10万专业人士各有不同使用方式的产品竞争？
如果它是一家上市公司，你又能看到那个拐点——你当然想投资。这就是为什么你要研究每一家企业。 你作为分析师、价值投资者和企业主的工作就是研究它们、观察那些趋势。一旦你找到了，你不需要也不想卖出。
最后补充一点：建立价值投资者身份的三件事——企业主心态、不同的时间视野、对巨大安全边际的要求。这三者都源于企业主心态。 如果你不能控制企业，你就需要大的安全边际；因为你是企业主，你倾向于长期思考。股市不是为企业主设的，而是为交易者设的。95%的人不符合这三点。
假设100%的人都是价值投资者——那就不会有股市了。谁会买IPO？没有IPO就没有股市。如果每个人都要求大的安全边际，就没人会卖。这就是为什么我在讲座开头就说——你不属于股市，你需要理解这一点，不被别人影响。
只要人类是非理性的，价值投资者就总能在市场中找到有利可图的东西。市场是为思维有缺陷的人设计的——他们被吸引是因为喜欢交易和快速赚钱。如果你交易，你注定会犯错，因为情绪会确保这一点。恐惧和贪婪为价值投资者打开了机会之门。
Sources
- Substack全文整理 (Roiss' Conclusions):
https://roiss.substack.com/p/li-lus-investing-masterclass-at-columbia - PDF原始转录:
https://brianlangis.files.wordpress.com/2018/03/li-lus-talk-at-columbia-2006.pdf - Rational Walk摘要:
https://rationalwalk.com/li-lus-lecture-at-greenwalds-columbia-university-value-investing-class/ - csinvesting视频存档:
http://csinvesting.org/2014/09/10/li-lus-lecture-value-investing-videos/ - 中文翻译收录于《文明、现代化、价值投资与中国》(中信出版社)
文档类型：基于Roiss' Conclusions (Substack)转录的全文中译。原英文转录根据视频录音及李录中文版著作对照整理。翻译力求忠实于原意，部分措辞参照中信出版社中文版。